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      12月債市展望:配置盤未到,預期先行

      來源:江信基金      發布時間:2017-11-30

       

      作者:江信基金固收部 辛超

      明年初將央行將定向降準,有望緩解銀行負債壓力,釋放銀行配置能力。 新的一年,銀行將重估各類資產的配置價值,價值洼地首選國債。目前一些5年期以內的不活躍國債,收益率已經接近4%;考慮到國債利息收益的免稅優惠,其對應的0違約風險的信用債收益率已經達到5.8%;今年貸款不良率大約為1.5%,因此能與國債配置價值相媲美的貸款利率至少要達到7.3%(三季度一般貸款加權平均利率僅為5.86%)——這還沒有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產生的機會成本。市場會提前預期明年初國債配置需求,預計債市會在12月份有所反應,由此產生的交易機會值得關注。

       

      一、10月以來債券市場回顧

      國慶節后,債券市場馬不停蹄跌了一個多月。跌之前經濟數據已經走弱,市場分析多數看多債市行情,幾輪大跌之后,空頭如雨后春筍一般冒出,一邊分析師們順勢上調收益率“頂部中樞”,一邊各種利空因素紛紛“被找到”。

      節后第一周的下跌也出乎我們意料,我們在10月11日總結了六個方面的潛在利空,并于次周對外發布,文章參見《 “930定向降準”與債市走向 》。事后回顧,國慶期間公布的社融數據中新增債券融資遠遠超過了wind統計的信用債凈融資,這打破了市場對信用債融資能力趨于弱化的判斷;當時還有商品價格和增長預期等因素干擾,現在能夠基本確認的重要利空主要有以下三點:

      一是9月以來國債與國債期貨持續負基差,10月下旬開始移倉換月,這對期貨多頭極為不利,多頭的平倉壓力遠遠大于空頭,作為市場方向標的國債期貨跌易漲難。

      二是央行緊貨幣政策影響了交易盤的投資策略。雖然沒有明確證據,但是一些跡象顯示三季度交易盤可能采用了現券吃利息、國債期貨加杠桿和久期的策略。8月以來國債期貨持倉量不斷上升,到9月份T1712持倉量突破7.5萬手,創下歷史新高。9月市場普遍看多,券商與基金(包括銀行理財)的回購余額較8月底大幅上升了3800億元。國債期貨與現券上都聚集了一批投機盤,這些投機盤成為放大波動、加速下跌的重要力量。

      第三點還是與緊貨幣有關,緊貨幣削弱了銀行等配置力量,而10月開始的下跌徹底暴露了配置盤力量的孱弱。今年一行三會的緊貨幣和控制同業負債政策給銀行造成較大的負債壓力,臨近年底,“地主家也沒余糧了”,銀行所剩下的資產配置能力,一方面要在普惠金融貸款上沖量,以期在明年初獲得更多定向降準,一方面要在年底給優質客戶提前放貸,以維系核心貸款業務。配置力量不足的市場在下跌時陷入了由交易盤主導的“下跌——止損——下跌”模式。

      11月份債市止跌企穩,呈觸底震蕩狀態。但10年國開債充滿交易噪音,其日內波動經常達到10年國債的2-3倍,比國債期貨還能上躥下跳。沒有配置盤這個主心骨,交易盤被投機、止盈止損和情緒所支配,山中無老虎,猴子靠不住。

      根據目前的經濟基本面,尚看不出明顯的朱格拉周期或高通脹等嚴重利空跡象,明年債券市場行情取決于經濟增長、通脹、匯率、防控金融風險這四個因素。從增長上看,明年仍將小幅下行,壓力主要來自固定資產投資和房地產銷售。明年PPI中樞較今年大幅下降,均值預計在3%左右;CPI中樞將較今年明顯上升,均值預計在2.0-2.2%,通脹值得警惕,但暫時看不到會對貨幣政策形成緊縮壓力。今年下半年以來人民幣兌美元匯率的市場化程度已經大幅提高,如能維持這種狀態,明年我國貨幣政策無需對美聯儲亦步亦趨,目前也看不到人民銀行加息的確切理由。防控金融風險是導致今年央行緊貨幣的最為顯性的因素,明年MPA與三會逐漸補上監管短板之后,貨幣政策將專注于經濟基本面,“減負”后的貨幣政策難言寬松,但主基調有望由逐步趨緊的穩健中性轉為真正的穩健。

      因此,在沒有新的確切利空因素下,當前國債收益率上行空間不大,此輪債市下跌的底部已基本明確。

      二、12月債市行情展望

      馬上就要進入12月份,每每想到這2017年的最后一個月,免不了會有一絲淡淡的憂傷。拋開憂傷,本人對12月債市相對看好。

      在經濟數據方面,除了PPI會高于預期,預計其他數據利好大于利空。

      資金面上,通過這兩個月的觀察,除稅期和個別日期,貨幣市場利率有望維持平穩。

      對于讓市場頗為擔憂的監管,這是個長期因素,但不見得在文件出臺時會造成強烈沖擊,根據近期出臺的統一資管指導意見,預計監管會注意平穩過渡。

      從配置盤上看,預計明年初銀行對債券會有較強的配置需求。主要原因包括以下四點:

      1. 普惠金融貸款年底沖量暫告一段落,貸款對債券配置的擠占有所減輕。

      2. 明年初將定向降準,定降有望明顯緩解銀行的負債壓力,釋放銀行配置能力。

      3. 新的一年,新的資產配置方案,銀行將重估各類資產的配置價值,消滅價值洼地。年初有望對債券形成較強的配置需求——首選國債。

      4. 當前國債、地方債極具配置價值。一些5年期以內的不活躍國債,收益率已經接近4%;5年期以內的地方債收益率高達4.1-4.2%??紤]國債和地方債免除25%所得稅和6%增值稅的優惠政策,4%國債收益率對應的0違約風險的信用債收益率已經達到5.8%;今年貸款不良率大約為1.5%,因此能與國債配置價值相媲美的貸款利率至少要達到7.3%——這還沒有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產生的機會成本,而三季度一般貸款加權平均利率僅為5.86%。

      市場會提前預期明年初國債配置需求,因此預計債市會在12月份有所反應,由此產生的交易機會值得關注。

       

      2017.11.28

       

       

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